供应链，从字面上理解，就是公司制作、流通所需的上下游供给链条。而串联在该链条上的企业或其他机构，则构成了供应链的主体。供应链资产，就是供应链主体参与形成的基础交易中产生的债权类资产。从资产的性质分类，应收账款债权、保理融资债权，乃至融资租赁债权都可以构成广义的供应链资产。

  在证券化业务中，供应链资产所拥有的地位举足轻重。而嵌套保理的供应链资产又是广义供应链资产中较为常见的存在。为此，我们拟选取一些相对复杂或特殊的保理资产，对其原理和法律关系展开分析，进而推导出相应的证券化要点，以为实务提供一定的参考。

  为避免讨论范围过于宽泛，本文拟着重围绕池保理资产（附带应收账款资产池的保理资产和附带循环授信额度的保理资产）之业务原理、法律关系以及证券化要点展开。

  池保理资产并非法定概念，而是证券化实务中的一个拟制概念。为框定本文的讨论范围，我们将池保理资产具体划分为附带应收账款资产池的保理资产和附带循环授信额度的保理资产。附带应收账款资产池的保理资产，系指保理商依据保理融资人所持有的应收账款资产池，向该融资人发放通常不超过该资产池“水位”（即已形成尚未还款的应收账款合计数）的保理融资款，并在保理资产存续期限内，维持保理融资款未偿本金或本息合计数不高于该资产池“水位”的状态，从而保障保理融资款本息的回收。附带循环授信额度的保理资产，则是指保理商根据保理融资人的资信水平，一次性核定并授予一定的授信额度，在该额度范围（“池”）内，保理商可以一次或多次向保理融资人发放保理融资款，如发生保理申请人归还保理融资款情形的，所归还款项可以冲减已使用的前述额度，保理融资人能再一次申请使用该额度，获取相应融资款。

  上述两类资产中“池”的概念，分别涉及了应收账款和保理两个层面。两类资产的组合，

  可以是不同笔的保理资产，也能组合在同一笔保理资产中，即同一笔保理资产同时具有两类资产的特征。为简化论述，本文假设两类资产均为不同笔的保理资产。其中，附带应收账款资产池的保理资产，其核心特点在于保理融资款所购买的应收账款是个动态资产池，既包括了已形成的应收账款，也包括了未来形成而目前尚未形成的应收账款。保理商概括性受让资产池后，跟着时间推移，该资产池的“水位”（已形成尚未还款的应收账款合计数）会随着应收账款债权的形成与偿还而发生浮动。保理融资款的发放与该“资产池”的“水位”挂钩。该类资产中，已形成的应收账款入池自无太多争议，但就未来形成而目前尚未形成的应收账款而言，并非所有该类资产均可入池，尚需具备一定的基础条件。举例而言，文具店零售文具的收入，该文具是否会被成功销售存在不确定性，购买该文具的对象存在不确定性，所以该文具所对应的未来应收账款其实存在重大的不确定性。如果将此类账款入池的话，将无限扩大证券化的范围，进而可能给证券化产品带来重大风险。我们把前述事例略作改动，文具店批发销售文具的收入，如文具店已与相应的批发商签署了框架销售协议，该文具的买方、型号以及大致的需求量、购买期间通常都已确定，故该协议项下的未来应收账款债权已具有某些特定的程度的特定化，可以入池。据此，附带应收账款资产池的保理资产项下的未来应收账款，应具有较大程度的确定性，如通常已签署了框架性的交易合同，基本锁定了交易对象、标的以及交易区间等等。

  接着是附带循环授信额度的保理资产。循环授信额度大多数表现于保理层面，即保理商根据保理融资人的主体信用状况和相关应收账款的数量和质量，核定在一定期限内给予该保理融资人的保理融资额度上限。保理融资款投放后，如发生还款，则恢复相应的授信额度，保理商可以在该授信额度内向保理融资人再行发放新的融资款。从作用上来说，该授信额度类似于商业银行给予贷款企业的授信额度。对比附带循环授信额度的保理资产，附带应收账款资产池的保理资产在授信额度的核定方式存在一定的差异。附带应收账款资产池的保理资产，通常以底层已形成的应收账款总金额作为核定保理融资款的额度，即在保理融资人另行支付保理手续费与利息的情况下，已发放的保理融资款本金不超过底层已形成的应收账款总金额；在保理融资人不另行支付保理手续费与利息的情况下，已发放的保理融资款的本息不超过底层已形成的应收账款的总金额。当然，前述应收账款总金额始终在发生变动。而对于附带循环授信额度的保理资产而言，保理商一旦受让了应收账款，该已入池的账款金额只会减少，不会增加，因为该账款中未包括未来形成的应收账款债权。如果保理资产同时兼具前述两类资产特征的，则另当别论。

  从上述分析可见，无论是附带应收账款资产池的保理资产，还是附带循环授信额度的保

  理资产，其都存在基于对保理融资人的主体信用和应收账款状况核定相应授信额度的做法。该授信额度与保理融资人亦直接相关。所以，从保理资产分类上看，该两类保理资产应以有追保理资产为主要类型。有追保理的基础原理是保理商向保理融资人提供一笔融资款，保理融资人将对应的应收账款转让给保理商，保理商通过应收账款的还款偿付该保理融资款；如没有办法获得偿付或未获得足额偿付的，保理商仍可以就差额部分要求保理融资人进行偿付。

  在有追保理定性的前提下，我们第一步举例分析下附带应收账款资产池的保理资产。假设保理商为A，保理融资人（卖方）为B，应收账款对应的债务人（买方）为C。B与C之间签署了长期货物买卖的框架协议，该协议中明确了双方的权利义务，如无特别情形，任何一方不得终止协议等条款。该协议签署后，B向C供货，并已形成了100元的应收账款，预期可形成1000元的应收账款。B为获取相应融资，以其对C享有的框架协议项下的应收账款（包括已形成的100元账款和预期未来形成的1000元账款）全部转让给A，A基于该账款，核定并向B发放了100元的保理融资款，该融资款的利息和保理手续费由B另行支付。后C公司按框架协议的约定，将前述已形成的100元欠款，经B公司要求直接支付至A；同时，B因另行向C供货，实际形成了1000元的应收账款。至此，A之前发放给B的100元融资款业已归还，B对C的应收账款金额为1000元，因B已将框架协议项下应收账款概括性转让给A，故A仍系该1000元应收账款的持有人。此时，A仍应向B发放本金不超过1000元的保理融资款，以实现双方权利义务的对等。当然，如果A不再向B发放该融资款的，则B有权要求A将该1000元的应收账款债权返还。

  其次是附带循环授信额度的保理资产。假设保理商为A，保理融资人（卖方）为B，应

  收账款对应的债务人（买方）为C。A根据B主体的综合信用状况，核定给予B不超过1000元的保理额度。现B基于货物/服务贸易协议对C享有100元的应收账款，B将该100元账款转让给A，从而获得A向其发放的100元保理融资款，保理融资款利息及手续费由B另行支付。至此，A给予B的授信额度尚剩余900元，A尚可向B发放不超过900元的保理融资款。如B向A归还了前述已发放的100元融资款，则A给予B的授信额度恢复至1000元，B可在该额度范围内获得A给予的相应保理融资款。

  基于上述案例，就基本法律关系而言，两者均由传统保理法律关系构成，即基于保理融资合同的保理融资法律关系，基于底层交易合同的货物/服务交易法律关系，基于发放保理融资款前提的应收账款转让法律关系。该两类资产与其他保理资产的差异大多数表现在保理额度的核定标准及保理额度的循环使用方面。该两类资产之间的差异大多数表现在动态资产池的表现方式上，附带应收账款资产池的保理资产的底层应收账款债权和保理层面的保理融资债权均具有双向变化的特征，而附带循环授信额度的保理资产的保理融资债权处于双向变化的状态，而底层应收账款资产通常只能发生单向减少的变化。上述案例较好地反映了该两类资产的特点。

  1、应收账款资产池的特定化。该核查要点大多数表现在附带应收账款资产池的保理资产。该应收账款资产池既包括了已形成的应收账款，也包括了未来形成的应收账款。其常规的商业模式为：该账款的买卖双方就基础商事交易签署框架性/一揽子协议，后由买卖双方就每一笔应收账款，经订单、送货单/服务单等相关单据予以固定。应收账款属于财产权利，看不见摸不着，如果无法就未来应收账款特定化的方式加以确定和明细，未来应收账款入池会有几率存在障碍。为此，我们应着重于应收账款债权特定化方面的核查。

  首先是框架性/一揽子协议。对该协议的核查，需明确该协议项下买卖双方的主体范围是否唯一或特定，是不是真的存在难以确定买卖双方的情形；同时，该协议项下是否明确了付款节点，如货物交割或服务完成之日起一定期限内付款等。反言之，如果该协议未明确付款节点，且后续订单亦未载明该节点的话，则根据《中华人民共和国合同法》相关规定，货物交割或服务完成之日即为买方付款之时，如此，则证券化的实际意义不是很大。当然，除了前两项，框架协议是否包含禁止或限制转让权益的规定，也属核查的应有内容。

  其次是订单、送货单/服务单等单据的核查。该类单据的核查方式依其载体或形式不同而各有差异。通常而言，此类单据数量众多，且发生频繁，所以核查方式上大多以抽样的方式来进行，根据中国证券投资基金业协会出台的相应尽调细则，抽样的方法和比例亦有要求。接言之，如果该类单据是以电子化形式发生并存在的，则需评估该系统的可信度，并在可信的基础上，通过核查该系统载明的内容，以判断订单、送货单/服务单的真实发生，同时辅助以发票、历史付款凭证等。

  2、保理资产的特定化。该核查要点可同时适用于上述两类资产。因为，无论是附带循环授信额度的保理资产还是附带应收账款资产池的保理资产，都存在保理授信额度的情形，只是额度的核定方式存在一定的差异。该额度通过分批分次发放保理融资款的方式授予，又通过保理融资款的归还扣减已使用的授信额度，进而实现保理合同有效期内授信额度的反复使用，提高了融资款的发放效率，避免了保理合同多次谈判和签署的繁琐。

  实务中，我们对授信额度项下每一笔保理融资债权的特定化，主要借助保理合同项下的保理申请书以及其他载明该合同项下保理融资款的本金、利率及期限的融资单据（以下合称“融资单”）。依据该融资单，我们不但可以将保理本息与应收账款本金相区别，还能够最终靠该单据载明的相应本息的还款期限，令该资产的现金流更为稳定和可预期。虽然上述应收账款资产池中的资产到期日各不相同，但因为是有追保理，所以即便出现截至该单据载明的还款期限，保理商仍未收到还款的，可以向保理申请人主张追索权。进一步而言，既然保理资产可通过融资单进行特定化，是不是能够将该资产池项下的不同融资单据所对应的保理债权分别注入不同的证券化产品中进行融资呢？作者觉得，正常的情况下，不建议进行此类操作,因为多个融资单的还款来源来自于同一个应收账款资产池的，所以实际发生应收账款还款时，怎么样判定该款项应用于归还那份融资单项下的保理融资款，成为了“争议点”。当然，如果确定要进行此类操作，从法律角度而言，也并非不可。一方面，虽然同一授信额度内的保理融资债权均出自同一份保理合同，但融资单所载要素各不相同，可以相互区分；另一方面，我们也需要对底层应收账款资产池进行一并切分，否则就会出现不同融资单所对应的保理融资债权在还款来源上的混同。我们大家可以从该账款形成的期限、该账款对应的债务人或者是该账款还款先后顺序等方面展开。以还款顺序为例，我们大家可以在相关交易文件中规定，如发生应收账款还款的，该还款资金先用于归还融资单a对应的保理融资款，待该款项偿付完毕后，再用于归还其他融资单对应的保理融资款等。

  3、应收账款与保理融资债权的匹配性。商业保理业务的本质是保理商通过受让真实交易所产生应收账款债权的方式，向该账款债权持有人发放相应的保理融资款。所以，应收账款债权的储备和转让，是保理融资放款的前提。就附带应收账款资产池的保理资产而言，资产池“水位”与保理债权未偿本息余额的匹配性,是此类资产入池的难点和重点。之所以说是难点，是因为应收账款资产池的“水位”会时时变动，保理债权金额也会因为应收账款对应款项的回收而发生减少，所以我们如何动态地监控前述数值的变化，成为实务操作中的难点。通常而言，我们会借助保理商或应收账款买方内部的信息系统，并结合抽查部分的流水单据，以确认该系统及相应数据的准确性、完整性，从而为证券化产品存续期间，资产服务机构实时监控“水位”提供帮助。之所以说是重点，是因为若发生应收账款资产池的“水位”低于保理债权本息未偿余额情形，保理债权的偿还可能受一定的影响，为此我们在交易结构设计时，也会将此类情形的发生，作为触发收购、回购等应对措施的条件。

  就附带循环授信额度的保理资产而言，保理融资款的发放与应收账款的关系，更类似于“一手交钱，一手交货”的“买卖”。所以，在核查该类保理资产时，我们需关注保理合同或其融资单所核准的额度上限，及相应的已发放保理款和对应的已还款金额，从而计算出可再行发放的保理融资款额度。同时，为缓释还款现金流混同的风险，我们一般会要求同一循环额度下的不同保理放款均纳入同一个证券化产品；如在不同时间节点进行保理放款的，可将后续节点的保理融资款债权作为同一证券化产品项下的循环购买资产。如确需分拆后注入不同证券化产品的，建议在保理合同或其他交易文件中明确该保理资产所对应的现金流还款顺序，并在防范还款现金流混同方面，逐步加强监管。